24. März 2026 – need2know

Strategisches Zusammenspiel von low-ball-Angebot, Creeping-in, Tauschangebot und fehlendem Put-up or shut-up – nach österreichischem Übernahmerecht läuft es anders.

Das Angebot und seine Logik

Am 16. März 2026 veröffentlichte die italienische UniCredit S.p.A. die Entscheidung, ein freiwilliges öffentliches Tauschangebot an die Aktionäre der deutschen Commerzbank AG zu erstatten:

Als Tauschangebot mit einem Umtauschverhältnis von 0,485 UniCredit-Aktien je Commerz-bank-Aktie, was einem implizierten Preis von rund 30,80 Euro je Commerzbank-Aktie entspricht — einem Aufschlag von lediglich 4% auf den Schlusskurs vom 13. März 2026.

Die Commerzbank-Vorstandsvorsitzende Bettina Orlopp nannte das Angebot „at a very low price“ – es enthalte keinerlei Prämie für die Aktionäre. UniCredit-CEO Andrea Orcel beschrieb den Angebotszweck damit, dass lediglich das 30% Cliff-Edge-Problem nach deutschem Recht gelöst werden solle.

Man darf annehmen, dass UniCredit die Strukturierung gut durchdacht hat und das deutsche Übernahmerecht gezielt ausnutzt. Für österreichische Zielgesellschaften gelten andere Spielregeln.

Der Beitrag skizziert die Bausteine und zeigt die anderen Grenzen für österreichische Zielgesellschaften auf.

Baustein 1: Österreichische Put-up or shut-up verhindert strategische Ambiguität
Übernahmegerüchte durch UniCredit

UniCredit legte sich im Zuge des Beteiligungsaufbaus nicht fest – weder ein klares Ja zu einem Angebot noch ein klares Nein zu einem Angebot wurde kommuniziert. Es gab intensive Marktgerüchte und Kursbewegungen. Nach deutschem Recht war dies zulässig: Das WpÜG kennt keine Pflicht, auf Marktgerüchte oder Kursbewegungen mit einer verbindlichen Erklärung zu reagieren.

Das österreichische ÜbG hingegen verpflichtet Bieter zur sofortigen Offenlegung bei Marktgerüchten oder signifikanten Kursbewegungen — mit konkreten Konsequenzen:

• Eine Veröffentlichung der Übernahmeabsicht löst eine Frist von 10 Börsetagen zur Vorlage des Angebotsdokuments aus (verlängerbar auf 40 Börsetage).
• Veröffentlicht der potentielle Bieter kein Angebot innerhalb von 40 Börsentagen, unterliegt er einer einjährigen Sperrfrist, innerhalb derer kein Angebot mehr veröffentlicht werden darf (§ 21 Abs 2 Z 1 ÜbG).
• Eine Sperrfrist gilt auch, wenn eine „negative Übernahmeabsicht“ (dh ein Angebotsabsicht verneint wurde (§ 21 Abs 3 ÜbG).

Das österreichische Recht erzwingt Klarheit – und setzt einjährige Sperrfrist

Die Put-up or shut-up-Regelung unterbindet strategische Ambiguität. Zielgesellschaften sollen vor einer „Hängepartie“ geschützt werden, in der weder eine Transaktion erfolgt noch Klarheit besteht. Übernahmegerüchte können zu verzerrten Preisen und Bewertungen führen und sowohl für die Zielgesellschaft in ihrer Geschäftstätigkeit störend sein oder auch benutzt werden, um geplante oder laufende Übernahmeverfahren zu torpedieren.

Die Regelung hat erhebliche Auswirkungen auf Transaktionen, die sowohl von den Bietern als auch vom Management des Zielunternehmens sorgfältig bedacht werden müssen:

• Schon Gerüchte am Markt können einen vertraulichen Dialog mit der Unternehmensleitung oder den Aktionären des Zielunternehmens in die Öffentlichkeit ziehen, was Auswirkungen auf die Preisgestaltung eines Angebots haben und auch konkurrierende Bieter auf den Plan rufen kann.
• Bei der Vorbereitung eines Angebots muss die Vertraulichkeit zwischen internen Teams und Beraterteams sehr ernst genommen werden, um das Risiko von Informationslecks zu minimieren.
• Die Regelung zwingt Bieter dazu, bereits vorbereitet und bereit für eine schnelle Umsetzung an den Verhandlungstisch zu kommen, da unvorbereitete Bieter das Risiko eingehen, mit der Sperrfrist konfrontiert zu werden.

Baustein 2: low-ball-Offer mit Kontrollausbaumöglichkeit

UniCredit-CEO Andrea Orcel beschrieb den Angebotszweck damit, dass das 30% Cliff-Edge-Problem nach deutschem Recht gelöst werden solle. Derzeit müsse UniCredit wegen laufender Aktienrückerwerbe regelmäßig die Beteiligung reduzieren, um unter 30% zu bleiben und nicht (ungewollt) ein Pflichtangebot auszulösen.

Mit der geringen Prämie dient das Angebot offenkundig nicht der Konsolidierung der Beteiligung. UniCredit hält bereits über 26% (und mehr als 3% via total return swaps) und will im Zuge des Angebots die 30%-Schwelle überschreiten. „low ball offer“ bezeichnet Angebote mit Kontrollbezug, die dem gesetzlichen Mindestpreis entsprechen, aber keine Kontroll- bzw Übernahmeprämie beinhalten — „der Ball wird flach gehalten“. Mit, nach oder im Zusammenhang mit dem An-gebot erlangt der Bieter oder kann der Bieter dennoch Kontrolle erlangen, muss aber kein weite-res Angebot erstatten.

Das Angebot unterliegt (nur) dem gesetzlichen Mindestpreis — konkret dem umsatzgewichteten 3-Monats-Durchschnittskurs der Commerzbank-Aktie, erhöht durch eventuelle Vorerwerbe zu höheren Preisen in den letzten sechs Monaten.

Für Österreich gilt ein Markttest:

• Freiwillige Übernahmeangebote, gerichtet auf einen Kontrollerwerb (dh 30% plus eine Aktie) sind gesetzlich mit einer Mindestannahmequote von mehr als 50% des Angebotsvolumens bedingt.
• Die 50%-Schwelle gilt vom Angebotsvolumen. Ein bereits gehaltener Anteil (Launchpad) wird nicht berücksichtigt.

Die 50%-Annahmeschwelle dient als Markttest für die Attraktivität (Preis) eines Angebots.

Ein solches low-ball-Angebot kann aber auch in Österreich erstattet werden, wenn die 30% Grenze überschritten und dadurch ein Pflichtangebot ausgelöst wird. Für dieses gilt die Mindestannahmeschwelle konzeptionell nicht.

Jedoch setzt das Creeping-in den Vorteilen von low-ball-Angeboten die Grenzen.

Baustein 3: Nach dem 30%-Crossing ist weiterer Zukauf in Deutschland unbegrenzt möglich – ein struktureller Vorteil des Bieters
Österreichisches Recht: Creeping-in setzt dem Beteiligungsausbau Grenzen

Das österreichische ÜbG enthält in § 22 Abs 4 eine Creeping-in-Regel: Wer mehr als 30%, aber weniger als 50% hält, löst mit dem Erwerb von 3% oder mehr innerhalb eines Kalenderjahres eine Angebotspflicht aus.

Das deutsche Recht kennt keine vergleichbare Regelung: Hat ein Aktionär die 30%-Schwelle überschritten, kann er beliebig weitere Anteile erwerben, ohne ein erneutes Angebot abgeben zu müssen. Es besteht damit ein „Post-Crossing-Privileg“, auch durch ein low-ball-Angebot.

Baustein 4: Das Tauschangebot
Aktien statt Bargeld

UniCredit hat ein reines Aktientauschangebot gewählt — kein Barangebot, kein gemischtes An-gebot. Das Umtauschverhältnis (0,485 UniCredit-Aktien je Commerzbank-Aktie) wird gemäß § 31 Abs. 1 Satz 2 WpÜG i.V.m. § 7 WpÜG-AngebVO von der BaFin auf Basis der 3 Monats-VWAPs beider Aktien festgestellt.

Österreichisches Recht: Aktien nur als Beigabe

Das österreichische ÜbG verbietet reine Aktientauschangebots für kontrollrelevante Angebote. Ein Barangebot ist zwingend. Aktien können lediglich zusätzlich als alternative Gegenleistung angeboten werden.

Fazit: Andere Spielregeln bei österreichischen Zielgesellschaften

• Grenzen für strategische Ambiguität: Put-up or shut-up mit einjährigem Stillhaltegebot erzwingt Klarheit.
• Creeping-in: Zwischen 30% und 50%-Beteiligung, ist der Beteiligungsausbau – ohne Angebot – mit 3% pro Jahr beschränkt. Das reduziert die Attraktivität von low-ball-Angeboten.
• Zwingendes Barangebot: Aktiengegenleistung (nur) als Wahlmöglichkeit für Angebotsadressaten.

Autoren:
Patrick Nutz-Fallheier, Michal Dobrowolski, Christoph Nauer

Praxisgruppen:
Corporate/M&A, Capital Markets, Finance & Regulatory

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